核心提示：房地產(chǎn)基金管理團(tuán)隊(duì)要有房地產(chǎn)項(xiàng)目的強(qiáng)管理能力，對(duì)過(guò)程的監(jiān)控和把握能力，乃至發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的處置和兜底能力。
周曉樂(lè)（浙江天堂硅谷資產(chǎn)管理集團(tuán)有限公司執(zhí)行總裁）
最近在媒體上，包括微信圈，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)有較多悲觀的觀點(diǎn)，但我們認(rèn)為，只要人們需要住在房子里，需要在屋里辦公，需要社交，房地產(chǎn)市場(chǎng)需求就會(huì)存在。
房地產(chǎn)行業(yè)是個(gè)有周期、無(wú)終結(jié)的行業(yè)。但目前的房地產(chǎn)行業(yè)中，確實(shí)存在以下幾類(lèi)失衡現(xiàn)象。而房地產(chǎn)基金市場(chǎng)的建設(shè)，不僅能夠順應(yīng)產(chǎn)業(yè)規(guī)律，更能在一定程度上助推房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展。
中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的失衡現(xiàn)象
（一）結(jié)構(gòu)性失衡
中國(guó)房地產(chǎn)供給總量并不少，但北京、上海和杭州等地頻頻還出現(xiàn)了地王現(xiàn)象，根本原因是在中國(guó)的不同區(qū)域，房地產(chǎn)供給存在結(jié)構(gòu)性失衡情況，比如鄂爾多斯、東營(yíng)等城市供給明顯大量過(guò)剩。
討論房地產(chǎn)行業(yè)要回歸于產(chǎn)品本質(zhì)，最重要是看其供求關(guān)系，根本的判斷依據(jù)在于看該區(qū)域未來(lái)人口的增長(zhǎng)、未來(lái)的剛性需求、未來(lái)的供求匹配程度。
比如，北京住宅每年的供應(yīng)量是二十萬(wàn)套，按每套居住三個(gè)人計(jì)算，容納六十萬(wàn)人，但北京光去年增加的就業(yè)人數(shù)就是四十萬(wàn)人。
以此速度計(jì)算，北京未來(lái)的幾年房?jī)r(jià)下跌空間是非常小的；與此形成鮮明對(duì)比的就是鄂爾多斯，雖然有一定的財(cái)富效應(yīng)，但人口集聚效應(yīng)差，外遷人口多，一般百姓購(gòu)買(mǎi)能力有限，供應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于需求，所以房?jī)r(jià)才會(huì)急劇下跌。
（二）不同背景房地產(chǎn)企業(yè)成本失衡
由于房地產(chǎn)企業(yè)的股東背景不同，如大型央企、上市公司對(duì)比中小型民企，其拿地成本、融資成本存在明顯優(yōu)勢(shì)。
（三）剛需市場(chǎng)和高端市場(chǎng)的失衡
如別墅等高端房產(chǎn)去化率非常慢，但一些剛需樓盤(pán)卻經(jīng)常出現(xiàn)搶購(gòu)甚至搖號(hào)現(xiàn)象。從三中全會(huì)國(guó)家房地產(chǎn)政策的長(zhǎng)效機(jī)制來(lái)看，也是大力發(fā)展低端保障房建設(shè)，謹(jǐn)慎限制中端市場(chǎng)，打壓高端市場(chǎng)供應(yīng)。
所以從房地產(chǎn)基金投資來(lái)看，除順應(yīng)國(guó)家宏觀政策的導(dǎo)向，要重點(diǎn)關(guān)注房地產(chǎn)供給是否滿足人口增長(zhǎng)需求和改善性需求、適齡住房需求等，還原市場(chǎng)化本質(zhì)。
因此，要求房地產(chǎn)基金管理人要有專(zhuān)業(yè)的眼光，能夠?qū)ξ磥?lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、機(jī)會(huì)和收益有較強(qiáng)的把控能力。
國(guó)際的房地產(chǎn)基金發(fā)展模式
20世紀(jì)90年代末以后，90%以上房地產(chǎn)上市公司都是以產(chǎn)業(yè)基金的模式存在的。全球前十大房地產(chǎn)基金中，除一家鐵獅門(mén)是專(zhuān)業(yè)房地產(chǎn)公司背景外，其余都是大型的投資管理機(jī)構(gòu)，如黑石、高盛和大摩等。
美國(guó)是完全呈現(xiàn)市場(chǎng)化發(fā)展特點(diǎn)，土地自由供給，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)專(zhuān)業(yè)分工很明確，金融的主導(dǎo)性相當(dāng)突顯，并形成不同定位的多種房地產(chǎn)基金模式。
一是持有物業(yè)以租金回報(bào)為主的基金，年回報(bào)率在6%-8%，杠桿率不超過(guò)50%；二是核心增值型的，在開(kāi)發(fā)過(guò)程中獲得增值的，年回報(bào)率在8%-15%之間，杠桿率在50%-75%之間，三是機(jī)會(huì)型的并購(gòu)基金，年回報(bào)率在15%以上，杠桿率在65%以上，投資周期比較短。
美國(guó)地產(chǎn)基金發(fā)展帶給我們很多啟示。鐵獅門(mén)集團(tuán)在開(kāi)發(fā)商轉(zhuǎn)型房地產(chǎn)基金管理人中，應(yīng)該是比較成功的。其依靠高杠桿，以不到5%的資本投入獲得整個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目40%的收益，在基金發(fā)展高峰期獲得了規(guī)模化的發(fā)展。
但在2008年以后，其旗下多個(gè)房地產(chǎn)基金出現(xiàn)虧損，發(fā)生了債務(wù)危機(jī)。本質(zhì)上，房地產(chǎn)基金放大了杠桿，解除管理者的資本約束，可以讓房地產(chǎn)企業(yè)獲得更好的發(fā)展，但如果財(cái)務(wù)杠桿過(guò)于放大，則會(huì)存在較大的風(fēng)險(xiǎn)。
中國(guó)房地產(chǎn)基金的發(fā)展模式
（一）以房地產(chǎn)企業(yè)為主導(dǎo)的房地產(chǎn)基金
如復(fù)興旗下基金、濱江旗下的基金，以房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)或團(tuán)隊(duì)主導(dǎo)，從拿地階段就全資以基金介入，通過(guò)整個(gè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、銷(xiāo)售等階段獲取資金回報(bào);
（二）以諾亞財(cái)富等募集機(jī)構(gòu)為主，與開(kāi)發(fā)商合作的房地產(chǎn)基金
在本質(zhì)上，募集機(jī)構(gòu)承擔(dān)資金的管理責(zé)任，但項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)等仍是由開(kāi)發(fā)商為主；
（三）由中小型私募機(jī)構(gòu)為開(kāi)發(fā)商提供融資的房地產(chǎn)基金模式
往往由開(kāi)發(fā)商提供抵押擔(dān)保，雖然在本質(zhì)上非真正的房地產(chǎn)管理基金，主要為債權(quán)融資，但這種模式占到當(dāng)前房地產(chǎn)基金總規(guī)模的70%以上。
中國(guó)房地產(chǎn)基金未來(lái)發(fā)展模式的探討
（一）房地產(chǎn)基金管理人應(yīng)具備的三種能力
一是獨(dú)立客觀的。由于目前中國(guó)房地產(chǎn)稅收政策并不嚴(yán)格，大多數(shù)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商會(huì)通過(guò)財(cái)務(wù)方式來(lái)降低項(xiàng)目收益以達(dá)到少交稅的目的，這樣就會(huì)導(dǎo)致投資者的收益較難保障，因此需要基金管理人代表投資人利益，對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行有效管理；
二是投資房地產(chǎn)項(xiàng)目不能簡(jiǎn)單地通過(guò)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的資質(zhì)和抵押率來(lái)決策，而是基金管理團(tuán)隊(duì)要有房地產(chǎn)項(xiàng)目的強(qiáng)管理能力，對(duì)過(guò)程的監(jiān)控和把握能力，乃至發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的處置和兜底能力；
三是不能簡(jiǎn)單地把開(kāi)發(fā)商和資金提供方對(duì)立起來(lái)，要具有資源匯集、提供增值服務(wù)的功能，幫助開(kāi)發(fā)商共同做大蛋糕。
（二）項(xiàng)目選擇要還原房地產(chǎn)本質(zhì)
需要堅(jiān)持三個(gè)原則：一是項(xiàng)目所在的區(qū)域，未來(lái)是人口流入還是流出，供求關(guān)系如何，項(xiàng)目投資期間內(nèi)價(jià)格是上升還是下降態(tài)勢(shì)；二是和區(qū)域內(nèi)其他項(xiàng)目相比，項(xiàng)目主體是否具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，如拿地成本優(yōu)勢(shì)、未來(lái)去化優(yōu)勢(shì)或者是其他管理優(yōu)勢(shì)等；三是能否接受對(duì)項(xiàng)目全過(guò)程的監(jiān)控管理，如資金流監(jiān)控、項(xiàng)目工程進(jìn)度、銷(xiāo)售進(jìn)度的把控；四是盡可能為開(kāi)放商提供增值服務(wù)，提高股東IRR回報(bào)。
今年有很多地產(chǎn)信托項(xiàng)目到期，但開(kāi)發(fā)商無(wú)力償還，用資管計(jì)劃等其他融資來(lái)接盤(pán)。而我們的底線和判斷標(biāo)準(zhǔn)就是“如果該基金地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)商無(wú)力償還，基金管理團(tuán)隊(duì)需有能力來(lái)操盤(pán)項(xiàng)目”，以此確保投資人如期收回本金和收益。
以天堂硅谷在麗水投資的古城嘉苑項(xiàng)目為例。首先，麗水作為地級(jí)市的集聚效應(yīng)非常明顯，且土地供給非常有限，市場(chǎng)需求在觀望兩年后開(kāi)始爆發(fā)；其次我們選擇的項(xiàng)目地理位置較好，與周邊樓盤(pán)相比價(jià)格可低三千到六千左右，尚未預(yù)售排隊(duì)客戶(hù)已超過(guò)2:1；再次，這個(gè)項(xiàng)目去年拿地成本在三千七，而今年拿地成本在五千二到五千九之間，利潤(rùn)空間很大，安全防護(hù)墊也形成。
該項(xiàng)目開(kāi)發(fā)商雖不大，但由于是建筑工程出身，其成本相對(duì)較低。除資金和公章監(jiān)控外，我們的外派董事在融資擔(dān)保、工程計(jì)劃、銷(xiāo)售價(jià)格等關(guān)鍵事項(xiàng)方面設(shè)置了一票否決制，按月對(duì)項(xiàng)目進(jìn)度進(jìn)行監(jiān)控。同時(shí)，我們還保留了開(kāi)盤(pán)六個(gè)月后未達(dá)到預(yù)期的情況下?lián)碛械慕祪r(jià)銷(xiāo)售權(quán)，確保項(xiàng)目投資本息的如期支付。
此外，我們提供了開(kāi)發(fā)商的增值服務(wù)，比如電梯、建材的廠商對(duì)接等，有效降低了開(kāi)發(fā)商成本。由于上述措施的到位，這個(gè)項(xiàng)目推出市場(chǎng)，在很短時(shí)間內(nèi)就實(shí)現(xiàn)超募。
（三）關(guān)注房地產(chǎn)的并購(gòu)機(jī)會(huì)
一些地區(qū)的高房?jī)r(jià)泡沫破滅后，會(huì)帶來(lái)一些超低價(jià)機(jī)會(huì)。
如溫州房地產(chǎn)市場(chǎng)“腰斬’的行情下，溫州一手房樓市出現(xiàn)回升，個(gè)別樓盤(pán)甚至搶購(gòu)；而今年有一些企業(yè)出現(xiàn)資金鏈危機(jī)后，部分房地產(chǎn)項(xiàng)目超低價(jià)出售。
同時(shí)，一些項(xiàng)目通過(guò)管理和改造，可以帶來(lái)新的溢價(jià)空間。如鐵獅門(mén)集團(tuán)在上海的首個(gè)項(xiàng)目，就是購(gòu)買(mǎi)了商業(yè)中心的寫(xiě)字樓項(xiàng)目，重新裝修后出租，其租金提高了80%。
同時(shí)，銀行的不良資產(chǎn)處置也會(huì)帶來(lái)一些不錯(cuò)的項(xiàng)目。所以在未來(lái)的二三年內(nèi)，中國(guó)很多區(qū)域會(huì)出現(xiàn)了房地產(chǎn)的并購(gòu)機(jī)會(huì)，這也是很多機(jī)構(gòu)可以關(guān)注的重點(diǎn)。
